全球经济状况对大宗商品有何影响？芝商所首席经济学家Erik Norland的观点是……

伴随各类经济降温迹象显现，市场对美国经济衰退将至的猜测纷至沓来。近日，芝商所董事总经理兼首席经济学家Erik Norland接受了期货日报记者采访。他结合当前美国经济数据指标与历史情况，分析了美国经济情况及美联储政策预期，并就全球经济形势对金融市场及大宗商品价格的影响作了展望。

美国经济下行风险上升

近期，根据美联储发出的信号，市场普遍预期美联储将于9月降息，降息幅度约为25个基点，并在11月、12月议息会议上进一步降息，甚至明年还会继续降息，利率可能会降到3.5%。对此，Erik Norland表示，最近几个月的确可以看到美联储的态度日趋温和，多次发出在9月会有降息的信号。

2022年至2023年，美联储加息达到了1981年以来的最大幅度。同时，美国的联邦基金利率大幅上升，远超美国国债收益率水平。“在固定收益市场，我们称这种现象为收益率曲线倒挂。”他说，根据历史情况，出现倒挂后往往会出现经济下行，现阶段是上世纪80年代初以来幅度最大的一次倒挂。

一般情况下，央行加息带来的影响需要两年左右的时间才会充分体现在各个经济层面。即便现在，他认为，美国经济还没有完全受到加息带来的影响。要到2025年或2026年，才能充分看到美联储加息带来的全面后果。美联储最近一次加息是在2023年7月底，距现在约13个月，经济继续保持增长是正常的。但现在来看，未来几个月美国出现经济下行的风险在上升。

关于美国经济衰退的可能性，Erik Norland表示，既有令人担忧的迹象，也有令人振奋的迹象。令人担忧的有两个方面：一是美国失业率呈现上升趋势。失业率由2023年4月3.4%的低点，上升至2024年7月的4.3%。近期，美国劳工统计局公布修正数据，截至今年3月，美国过去一年新就业岗位下修约80万份。在全球金融危机之前，美国的失业率也有所上升。据美国国家经济研究局（NBER）官方表示，全球金融危机始于2007年12月。美国的失业率在2007年4月探底，之后的7个月一直在上涨。二是美国信用卡和汽车贷款违约率稳步上升。虽然还没有非常高，但已经高于前几年的水平。信用卡、汽车贷款违约增加，说明部分美国消费者已经出现了债务问题。

令人振奋的是，美国商业贷款和住房抵押贷款的违约率目前非常低。通常情况下，信贷利差大幅扩大意味着经济衰退迫在眉睫，但美国目前并没有出现信贷利差大幅扩大的情况。

关于美联储的降息幅度，据Erik Norland介绍，回顾历史情况，在20世纪90年代早期、21世纪初，还有全球金融危机期间，美联储在这三轮经济衰退中每次的降息幅度都达到了500个基点。但现在，美国通胀率维持在高于3.2%的目标水平，可能会限制美联储降息达不到过往经济衰退时的幅度，因此即便可能有新一轮经济下行，降息幅度可能也不会像以前那么大。

另外，从全球范围来看，包括英格兰银行、欧洲央行、瑞典中央银行、瑞士国家银行等在内的很多央行已开始降息。欧洲一些经济体，像德国、英国已出现经济轻度衰退。“这主要是因为之前欧洲大陆国家及英国普遍加息导致的经济疲软，央行又随之开始降息。”Erik Norland说，央行普遍降息的另一个原因是，虽然除中国外的国家通胀水平还是高于疫情之前，但全球几乎所有国家的通胀都已经开始下降。如果通胀水平不继续降低，央行降息的空间也会受到限制。

目前，市场投资者普遍预期几乎所有的国家央行都会降息，但日本央行除外。市场比较担忧的问题是，如果本轮美联储以及其他央行降息幅度过大，可能会导致未来5～10年的物价进一步不稳定。

全球经济对大宗商品影响几何？

全球经济情况对大宗商品市场的影响，首先反映在黄金价格上。全球公共债务水平大幅上升，各国央行存在进一步降息的可能，Erik Norland表示，这向投资者发出了一个信号：“持有黄金这类硬资产，优于持有各国政府发行的法定货币。”今年一季度，世界各国央行普遍大量购入黄金，表现出这些央行相比在外汇储备中持有其他国家的货币，更愿意持有黄金。

黄金价格在今年一季度出现快速拉升，此后一直维持在高位震荡。目前，市场普遍看好黄金的走势，Erik Norland也认为，下半年金价有进一步走高的可能。如果各国央行在2022年、2023年的加息最终造成经济体陷入衰退，这可能导致央行降息的幅度大于市场预期。通常央行降息幅度大于市场预期时，是利多金价的。

相较黄金，工业金属的市场表现则大相径庭。工业金属如铝、铁矿石、钢材的价格一直保持低位。铜价表现相对较好，不过近几个月也有所下跌。据Erik Norland介绍，能源转型和人工智能数据中心都需要使用铜，两者的需求增长提升了铜的需求。另外，相较其他金属，铜的供给增速极为缓慢。同时，利空铜价的因素，包括中国的建筑业活动放缓，以及美国、欧洲等国家高利率下房屋建设放缓。

令人感到意外的是，在OPEC减产366万桶/日并严格控制产量，以及俄乌冲突和中东冲突扰乱了原油正常流动的共同作用下，目前原油价格仍较为适中。Erik Norland称，有三个因素遏制了油价上涨。首先是中国对石油的需求减弱。其次是能源转型，全球车辆的能效大幅提高，减少了用油量。最后是美国的石油产量大幅增加120万桶/日，达到1300万桶/日，抵消了OPEC减产量的三分之一。

对于今年下半年影响原油市场的因素，他认为，今年5月会议时，OPEC决定维持减产到10月底，但当时并没有排除在今年晚些时候或明年初增产的可能性，因此需要重点关注OPEC将在11月底全体会议上的举措。

“另外，包括俄罗斯在内的OPEC+国家中，只有沙特真正地牺牲了产量来维持现有的油价。”对此，Erik Norland表示，对石油生产国而言，收入等于产量乘以价格。目前对沙特或OPEC+其他成员国来说，要权衡是选择保持目标较低的产量从而维持油价，还是适当增产但需承受油价大幅下跌的风险。

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